編者按

長江商學(xué)院會計學(xué)教授薛云奎是一位非常關(guān)注市場動向的學(xué)者，當(dāng)年他對于上市公司科大訊飛的財務(wù)分析，曾經(jīng)引發(fā)業(yè)內(nèi)對于科技企業(yè)估值的探討與爭論，近期他又挑戰(zhàn)了一個公認(rèn)的難題：從財務(wù)報表來解讀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資價值。

(相關(guān)資料圖)

《巴倫周刊》中文版最近采訪了薛云奎，與他談到了他提出的“四維分析法”、騰訊和阿里這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭近年來的轉(zhuǎn)變，Meta和百度的轉(zhuǎn)型，以及騰訊大股東的減持是否影響股價等話題，薛教授都坦率地提出了不少獨到的見解。

薛云奎——長江商學(xué)院會計學(xué)教授，長江商學(xué)院創(chuàng)辦副院長、上海國家會計學(xué)院創(chuàng)辦副院長，著有多本會計學(xué)專著。

《巴倫周刊》：在您的這本新作《穿透財報，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯》中，您提出了用“四維分析法”來分析互聯(lián)網(wǎng)公司的價值，互聯(lián)網(wǎng)公司千差萬別，比如社交網(wǎng)絡(luò)和電商就差異非常大，那么您是如何來選擇這四個維度的？

薛云奎：四維分析法的“四維”是根據(jù)一般商業(yè)組織的特點而建立的，它是一個關(guān)于公司評價的通用模型。“四維”具體是指經(jīng)營、管理、財務(wù)和業(yè)績四個維度。只要是基于公認(rèn)會計原則（GAAP）編制財務(wù)報表的公司，都可用四維分析法來分析它們的內(nèi)在價值，無所謂它是互聯(lián)網(wǎng)公司或傳統(tǒng)企業(yè)，也無所謂它是社交網(wǎng)絡(luò)或者電商。

雖然它們的業(yè)務(wù)和商業(yè)模式可以千差萬別，但就資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益，以及收入、成本和利潤等基本商業(yè)要素而言，在公認(rèn)會計原則體系下都是一致的。所以，不僅不同行業(yè)之間的公司可以做比較，不同國家和不同地區(qū)之間的企業(yè)也可以做比較。

當(dāng)然，從精細(xì)和準(zhǔn)確的角度來說，四維分析法在面對不同的數(shù)據(jù)來源時，需要進(jìn)行相應(yīng)的專業(yè)調(diào)整，這需要很高的專業(yè)素養(yǎng)和水平。同時，在解釋不同業(yè)務(wù)類型或商業(yè)模式的財報數(shù)據(jù)時，應(yīng)結(jié)合企業(yè)和行業(yè)發(fā)展的具體情況，不好簡單粗暴的直接對比。

所以，四維分析法看似簡單，但實際用起來也很復(fù)雜。這本書采用了最簡單易懂的商業(yè)語言來表述分析過程和相應(yīng)結(jié)論，但對于恰當(dāng)理解這些結(jié)論的讀者來說，也需要具有一定的商業(yè)背景知識，不然，他/她可能無法恰當(dāng)理解相關(guān)案例的分析結(jié)論。

《巴倫周刊》：不少投資者認(rèn)為類似于騰訊和阿里巴巴這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司正在從成長股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值股，您如何看待這種觀點？這是否意味著投資者也應(yīng)該適當(dāng)降低對這些公司的估值？

薛云奎：企業(yè)價值大小的最大驅(qū)動因子是公司成長。成長越快的公司，其價值自然也就越大。把成長股和價值股對立起來的觀點是值得商榷的。成熟公司的估值有時比新創(chuàng)立的公司更低，往往是因為它已經(jīng)過了高速成長期。一家處于高速增長的公司，其估值一定不會低，長期的高速增長，一定對應(yīng)于長期的高估值。

亞馬遜就是全球最典型的例子。亞馬遜自1997年上市以來，其銷售收入的復(fù)合增長率高達(dá)39.94%，是全球范圍內(nèi)同期增長最快的公司，所以，它也是同期增值最多的投資。新近上市的拼多多、美團點評的估值明顯比騰訊、阿里和京東更高，并非因為后者更加成熟，而是前者的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過后者。如拼多多過去6年的復(fù)合增長率高達(dá)184.41%，美團高達(dá)88.3%。而三巨頭的復(fù)合增長率均在50%以下。

《巴倫周刊》：隨著人口紅利的消失，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司也開始遇到增長瓶頸，從財務(wù)的角度，您能夠從國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的最新財務(wù)報表中看到增長放緩和經(jīng)營下滑的趨勢了嗎？

薛云奎：技術(shù)的發(fā)展是不斷推陳出新，商業(yè)模式的變遷也在不斷地顛覆傳統(tǒng)。直營電商模式（如京東）顛覆了傳統(tǒng)門店模式，可以稱之為商業(yè)2.0，而電商平臺模式（如阿里）則顛覆了直營電商模式，可以稱之為商業(yè)3.0，而拼多多和美團推出的團購模式，則是一種信息分享平臺，堪稱商業(yè)4.0。

任何一種新的商業(yè)模式的出現(xiàn)都會導(dǎo)致傳統(tǒng)模式的增長遇到瓶頸，這是時代進(jìn)步的標(biāo)志，而非是社會層面的增長放緩。經(jīng)營下滑一定是商業(yè)創(chuàng)新或技術(shù)創(chuàng)新出了問題，而非真正的市場需求出了問題。替代品的出現(xiàn)，商業(yè)模式的迭代，都會導(dǎo)致舊有的產(chǎn)品或商業(yè)模式退出歷史舞臺，而退出的方式就是經(jīng)營的持續(xù)下滑。

《巴倫周刊》：在您這本新作推出之后，騰訊大股東南非報業(yè)集團推出了減持方案，您認(rèn)為大股東的減持會對騰訊股價造成重大負(fù)面影響嗎？

薛云奎：股價從長期來說取決于公司的內(nèi)在價值，但在較短的時間窗口內(nèi)，則主要受市場供求的影響。大股東減持股份會大幅度增加市場上可流通股票的供應(yīng)，所以，通常意義上會導(dǎo)致股價下跌，形成負(fù)面影響。

但我個人認(rèn)為騰訊大股東的減持對騰訊是長期利好。理由有兩個：騰訊是中國公司，絕大部分的收入和利潤來自中國大陸，因為各種歷史原因，大股東卻是一家外國財團，這相當(dāng)于一家中國公司在為一家外國財團打工，這顯然與長期的國家和民族利益不合。

另一方面，資本是逐利的，一家投資公司，無論它身處何方，把所有雞蛋放在一個籃子里就會形成風(fēng)險依賴，與其自身利益不相合。為了更好的投資組合和均衡發(fā)展，南非報業(yè)集團減持騰訊的決策都理性的，這于騰訊進(jìn)一步完善公司治理也是有益而無害的。所以，我不認(rèn)為會對騰訊股價產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

《巴倫周刊》：大部分價值投資者可能也都認(rèn)可大股東減持不會對騰訊的價值造成根本影響，但是難以否認(rèn)的是，南非報業(yè)集團的無限期減持可能會對騰訊股價形成長期壓制，從財務(wù)的角度來考慮，您認(rèn)為騰訊大股東是不是有更好的方案來實現(xiàn)自己的價值？

薛云奎：一家公司價值大小從長期趨勢來說并不受市場人士的觀點所左右，而是由公司的經(jīng)營是否成功所左右。證券市場上有一個經(jīng)典的故事，說的是狗和它的主人之間的關(guān)系，狗雖然會暫時離開主人跑前、跑后，但最終會回到主人身邊。我相信這才是證券市場的鐵律。所以，無論是騰訊大股東或者騰訊管理層，都無需做任何不必要的動作來影響市場的自然規(guī)律，這就是“無為而治”。

有時候主觀愿望是好的，但結(jié)果卻很糟糕。歷次的市場危機我認(rèn)為都是因為不正當(dāng)?shù)娜藶楦深A(yù)所造成的。所以，我們不需要為騰訊大股東的自身價值操心，也無需為騰訊的股價操心。真正關(guān)心騰訊的投資人，應(yīng)該更多關(guān)注騰訊的基本面，而非各種市場投機行為或小道消息。

《巴倫周刊》：您在書中還提到了騰訊成功的股權(quán)投資，股權(quán)投資的影響一直是投資者認(rèn)為騰訊估值的難點之一，今年騰訊推出了一個將京東股票分配給投資者的分配方案，您如何看待這個分配方案，您認(rèn)為這種做法能夠幫助提升騰訊的價值嗎？

薛云奎：這是個很有趣的話題。騰訊的股權(quán)投資的確非常成功，而且占公司總資產(chǎn)的比重也越來越大，超過了總資產(chǎn)的50%，儼然已成為一家股權(quán)投資機構(gòu)而忘記自己仍然是一家社交網(wǎng)絡(luò)公司和高科技公司。這些股權(quán)投資形成了一個龐大的商業(yè)帝國或者商業(yè)生態(tài)，于公司的發(fā)展也許是有利的，但于整個社會效率則有可能產(chǎn)生危害，如壟斷引起的一些負(fù)面影響，或?qū)ι鐣⑵胀ㄏM者或市場競爭不利。

這些股權(quán)投資實質(zhì)上也把騰訊綁架到了資本市場的大船上，騰訊的價值時刻隨證券市場的波動而起伏，證券市場的任何風(fēng)吹草動都會引起騰訊市值的劇烈波動，這于作為科技公司的騰訊來說是極其不利的。因此，適當(dāng)?shù)販p輕對股權(quán)投資的依賴，回歸科技騰訊的主航道，或許是騰訊最佳的發(fā)展路徑。

從這個意義上來說，不單純是減持京東，或許它還應(yīng)該減持更多其他公司的股權(quán)投資，從而使其回歸和聚焦主業(yè)，這樣更有利于騰訊的長期健康發(fā)展，更利于維持其估值和市場形象的穩(wěn)定。當(dāng)然，這個話題之所以有趣是因為騰訊采用了直接分配京東股票的方式，這在證券市場歷史上畢竟比較罕見。騰訊的這種退出方式既兼顧了大額股票減持對京東股價和證券市場定價可能產(chǎn)生的影響，又達(dá)成了巨額減持的目的，可謂一舉多得。我認(rèn)為是有智慧的做法。

《巴倫周刊》：您在本書總結(jié)中提到，中國互聯(lián)網(wǎng)公司總體上比美國互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營更成功，那么這種優(yōu)勢是否已經(jīng)充分反映到股價之中，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相對美國公司的差距在哪里？

薛云奎：經(jīng)營是否成功的衡量標(biāo)志是營業(yè)收入的增長。中國互聯(lián)網(wǎng)公司在過去10年的增長要普遍快于美國互聯(lián)網(wǎng)公司的增長，所以，從這個意義上來說才會有中國公司比美國公司經(jīng)營更成功的結(jié)論。公司價值取決于很多因素，但主導(dǎo)因素是公司經(jīng)營，所以，中國公司的成功經(jīng)營也已經(jīng)表現(xiàn)在過去的市場定價中。

比如百度曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)的估值要高于Alphabet。阿里、京東、拼多多、滴滴、美團等一系列中國公司的估值也都很高。當(dāng)然，市場對公司的估值只是紙面富貴，加上公司商業(yè)上的成功不如技術(shù)的成功那么具有堅實的基礎(chǔ)。市場風(fēng)向瞬息萬變，技術(shù)雖然日新月異，但相對來說，技術(shù)具有更強的繼承性。這就是中美互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的差距。美國公司更加注重技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動，而中國公司則更多表現(xiàn)為生意上的成功。所以，投資中國公司的風(fēng)險要遠(yuǎn)大于美國同行。尤其是在復(fù)雜多變的市場因素和政治因素影響下，商業(yè)上的動蕩就會更加明顯。

《巴倫周刊》：像Meta和百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，現(xiàn)在都在面臨業(yè)務(wù)引擎的轉(zhuǎn)換，比如Meta從社交網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)向元宇宙，百度從搜索引擎轉(zhuǎn)向人工智能等，您覺得能否從財務(wù)的角度來分析這些企業(yè)轉(zhuǎn)型的可行性和未來前景？

薛云奎：Meta從社交網(wǎng)絡(luò)向元宇宙的轉(zhuǎn)型，應(yīng)當(dāng)說是技術(shù)的升級更恰當(dāng)。Meta最大的財富是它遍布全球的海量用戶，如何利用更好的技術(shù)服務(wù)它的客戶，讓用戶之間產(chǎn)生更好的互動和產(chǎn)品體驗，是公司生存的根本所在。所以，Meta從社交網(wǎng)絡(luò)向元宇宙的轉(zhuǎn)型，只是用了不同的概念，本質(zhì)上并不改變它的商業(yè)模式。對用戶來說最多只是技術(shù)升級，而說不上是商業(yè)轉(zhuǎn)型。而百度從搜索引擎向人工智能的轉(zhuǎn)型，倒可以說是真正的轉(zhuǎn)型。一是它的用戶群體不一樣了，二是它的產(chǎn)品方向也不一樣了。比如說原來的商業(yè)模式是架構(gòu)在用戶信息搜索基礎(chǔ)上的廣告或在線市場營銷服務(wù)收入，而轉(zhuǎn)型后的百度則有可能成為小度音箱或智慧交通等領(lǐng)域的領(lǐng)先者。雖然百度原有品牌和用戶群體能夠為新業(yè)務(wù)提供一些支持，但在商業(yè)模式的改變上稱之為轉(zhuǎn)型或轉(zhuǎn)換我想是合適的。

所以，兩家公司在未來面臨的經(jīng)營風(fēng)險是有所不同的。Meta基本不存在任何轉(zhuǎn)換或改名的風(fēng)險，但百度則有可能面臨轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險，或者說不確定很大，原因是百度轉(zhuǎn)型之前和之后的商業(yè)模式底層邏輯可能是完全不同的兩個概念。它們可能需要不同的戰(zhàn)略、文化、價值觀以及行為方式來支持。既有的基礎(chǔ)能夠給它未來提供的幫助很小，而且還很可能成為掣肘，因為兩種不同商業(yè)模式下的員工構(gòu)成可能是完全不同的兩類人，這對百度的挑戰(zhàn)非常大。我想，從這樣的角度來認(rèn)識這兩家公司的未來發(fā)展也許更合適一些。

《巴倫周刊》：當(dāng)年您對A股上市公司科大訊飛的分析非常引人關(guān)注，后來也有一些學(xué)者指出科大訊飛存在的問題是中國高科技公司的通病，并用亞馬遜這類公司來舉例反駁。您后來對于科大訊飛和類似中國高科技企業(yè)還有后續(xù)關(guān)注和新的看法嗎？

薛云奎：謝謝你對科大迅飛研究成果的關(guān)注。當(dāng)年在市場普遍看好科大迅飛的時候分享的獨立財報分析觀點，的確給市場帶來很大的震撼，引起了強烈的社會反響。關(guān)于公司的分析結(jié)論，都是基于可獲取的數(shù)據(jù)得出的，所以，它不會因為時間而改變。最多會因為數(shù)據(jù)的不同而改變。我其實在各種場合強調(diào)過多次，我基本上做到不分享自己的觀點，只分享從數(shù)據(jù)中觀察到的事實和結(jié)論，解讀數(shù)據(jù)中透射出來的本質(zhì)的東西，也就是解讀數(shù)據(jù)的內(nèi)在涵義。這和主觀上形成的觀點有很大差別。我希望不管是過去、現(xiàn)在或者將來，都盡可能做到只分享事實，不討論觀點，盡可能避免誤導(dǎo)讀者或者說一些沒有實際意義的想法。

對于科大迅飛或類似的中國高科技公司，我一直都有在關(guān)注它們的動態(tài)。中國高科技企業(yè)尤其是制藥和生物科技行業(yè)進(jìn)步很大，家電行業(yè)的科技水平也提升很多，這從行業(yè)主要玩家銷售毛利率的穩(wěn)步提升上面就可以得出結(jié)論。

數(shù)據(jù)變了，結(jié)論就會發(fā)生改變。如果想要知道某家公司具體的分析結(jié)論，可關(guān)注我的個人公眾號或新近出版的兩本新書——《穿透財報，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)邏輯》和《商道就是共享，從財報數(shù)據(jù)穿透商業(yè)本質(zhì)》，其中包含了多家熱門公司的財報分析案例。

關(guān)鍵詞： 巴倫周刊 互聯(lián)網(wǎng)公司 股權(quán)投資