特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間4月21日凌晨，長橋美股盤后發(fā)布了全面超預(yù)期的2022年一季報(bào)，要點(diǎn)如下：
1、全面超預(yù)期的一季報(bào)。公司在經(jīng)歷了上季度的中場休息之后，本次一季度成為2022年的良好開端。一季報(bào)全面超預(yù)期，包括收入、毛利率、費(fèi)用控制、歸母凈利潤各個(gè)方面，漲價(jià)是公司收入超預(yù)期、毛利率高位再上臺階的重要原因，費(fèi)用開支的超預(yù)期節(jié)省則因?yàn)榛诠善钡难a(bǔ)償費(fèi)用減少，最終的結(jié)果是一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33億美金，大幅超出一致預(yù)期的21億美金。
2、汽車銷售業(yè)務(wù)：漲價(jià)充分體現(xiàn)公司產(chǎn)品力和定價(jià)權(quán)，強(qiáng)化對公司盈利能力 優(yōu)秀 的認(rèn)知。新能源汽車上游資源瓶頸情況下，補(bǔ)貼退坡和成本壓力推動(dòng)了2022年一季度的漲價(jià)潮，特斯拉的漲價(jià)頻次和幅度都居行業(yè)首位，但是漲價(jià)并沒有抑制公司交付，反而在毛利率提升趨勢走向中場休息的節(jié)點(diǎn)上再次激發(fā)了公司毛利率提升的潛力，毛利率的提升動(dòng)力從成本端轉(zhuǎn)向價(jià)格端。而進(jìn)一步推演，當(dāng)成本端壓力緩解，公司需求依舊旺盛的前提下，公司定價(jià)并不會跟隨下移，彼時(shí)毛利率將又是一輪強(qiáng)拉升。產(chǎn)品力和定價(jià)權(quán) 終 是公司盈利性的根源。
3、費(fèi)用開支節(jié)省，進(jìn)一步助攻盈利能力提升。一季度公司研發(fā)投入保持平穩(wěn)，研發(fā)費(fèi)用率維持在4.5%附近，而銷售及管理費(fèi)用開支明顯縮減，主要原因是基于股票的補(bǔ)償費(fèi)用減少（僅CEO績效獎(jiǎng)環(huán)比四季度縮減2億美金）。一季度經(jīng)營費(fèi)用率首次降低至10%以內(nèi)（環(huán)比四季度降低2.5個(gè)pct），毛利率和費(fèi)用率共同推動(dòng)公司利潤端的 大 超預(yù)期。
4、新工廠陸續(xù)投產(chǎn)，2022年向200萬產(chǎn)能進(jìn)發(fā)。新工廠開幕是一季度公司最熱鬧的事情，美國德州工廠和難產(chǎn)的德國柏林工廠紛紛在一季度正式投產(chǎn)，難產(chǎn)的柏林工廠產(chǎn)能爬坡依舊需要持保守態(tài)度，不過德州工廠的產(chǎn)能爬坡不太需要擔(dān)憂。上海工廠短期內(nèi)受疫情影響受限，復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作正在有序推進(jìn)，短期擾動(dòng)不改大趨勢。新工廠的開工緩解公司產(chǎn)能瓶頸，保障公司2022年交付。
5、4680電池取得進(jìn)展。德國柏林工廠和美國德州工廠均配置了4680電池的生產(chǎn)線，柏林工廠計(jì)劃2023年開始生產(chǎn)，德州工廠則進(jìn)度更靠前，4月份公司自產(chǎn)4680電池包的Model Y車型在美國德州工廠亮相并面向員工小批量交付，預(yù)計(jì)德州工廠今年可以實(shí)現(xiàn)4680電池版本的車型大規(guī)模量產(chǎn)，這對公司產(chǎn)品競爭力、成本控制是重大利好。
6、儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平。儲能業(yè)務(wù)受限產(chǎn)能，增速和毛利率均表現(xiàn)不佳，儲能業(yè)務(wù)是和汽車業(yè)務(wù)一樣能長大的業(yè)務(wù)，但仍需要時(shí)間；服務(wù)業(yè)務(wù)伴隨公司存量車的增加，具備了更大的收入基礎(chǔ)，收入正逐季增加，同時(shí)毛利率徘徊在轉(zhuǎn)正附近，盈利性在逐季走穩(wěn)并好轉(zhuǎn)。不過目前公司最大的業(yè)績支撐仍在汽車銷售，其他業(yè)務(wù)還只是錦上添花的作用。
整體觀點(diǎn)：這是一份強(qiáng)化信仰的成績單，漲價(jià)是根源。漲價(jià)沒有抑制需求，反而帶動(dòng)了收入和毛利率的超預(yù)期，強(qiáng)化了市場對公司強(qiáng)市場話語權(quán)和優(yōu)秀盈利能力的認(rèn)知。
2022年公司產(chǎn)能的接力棒從中國轉(zhuǎn)向美國和歐洲，產(chǎn)品方面雖然沒有新車型，但4680電池成為助攻。公司成長的動(dòng)力依舊源源不斷、成長的節(jié)奏依舊有條不紊。
股價(jià)方面，公司市值雖然跟隨宏觀環(huán)境和行業(yè)調(diào)整，但相比同行，依舊是最抗跌和反彈最快的標(biāo)的，是行業(yè)面臨挑戰(zhàn)時(shí)業(yè)績確定性最高的標(biāo)的，作為全球最優(yōu)質(zhì)的新能源汽車資產(chǎn)，值得長期陪伴。
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本季報(bào)的核心關(guān)注點(diǎn)如下：
1、公司整體收入、利潤、毛利率、費(fèi)用率等表現(xiàn)如何？是否超 預(yù)期 或低于預(yù)期？
2、在已知汽車交付量的情況下，收入端表現(xiàn)當(dāng) 沒有 大的預(yù)期差。我們核心關(guān)注汽車銷售毛利率的變化？
3、產(chǎn)能目前仍舊是影響公司交付量的關(guān)鍵因素之一，尤其是德國柏林工廠對歐洲市場交付量的影響，因此我們持續(xù)關(guān)注公司各超級工廠的生產(chǎn)情況和新車型的推進(jìn)。
4、汽車商業(yè)模式的變遷和資本市場的想象，我們持續(xù)關(guān)注公司自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)展和商業(yè)模式的變化。
5、汽車業(yè)務(wù)之外，儲能業(yè)務(wù)和其他服務(wù)業(yè)務(wù)的邊際改善和對公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)？
以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析：
1.1 主力業(yè)務(wù)汽車銷售持續(xù)發(fā)力，營收超預(yù)期。2022年一季度特斯拉實(shí)現(xiàn) 營 187.56億美元，同比增80.5%，環(huán)比增6%，好于彭博一致預(yù)期（179億美元），營收增長的主力貢獻(xiàn)仍是汽車銷售業(yè)務(wù)，儲能和服務(wù)業(yè)務(wù)相對平穩(wěn)。超預(yù)期的原因主要系汽車銷售ASP的提升和監(jiān)管積分。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
1.2 凈利潤大超預(yù)期，營收、毛利率、費(fèi)用控制齊發(fā)力。2022年一季度實(shí)現(xiàn)GAAP歸母凈利潤33.2億美元，大幅超出彭博一致預(yù)期（彭博一致預(yù)期GAAP凈利潤為21億美元），同比增658%，環(huán)比四季度增43%。歸母凈利潤的大超預(yù)期可分解為營收、毛利率和費(fèi)用支出的全面超預(yù)期。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
1.3 核心關(guān)注指標(biāo)毛利率休息一個(gè)季度后，繼續(xù)高位上行。2022年一季度公司整體實(shí)現(xiàn)毛利率29.1%，同比/環(huán)比分別提升7.8/1.7個(gè)百分點(diǎn)，超出彭博一致預(yù)期的26%。
2021年四季度，公司汽車銷售毛利率（含監(jiān)管積分）站穩(wěn)30%以后表現(xiàn)出維穩(wěn)的態(tài)勢，在長橋海豚君認(rèn)為公司汽車業(yè)務(wù)毛利率實(shí)現(xiàn)較高水平、向上拉升空間有限的時(shí)候，本季度公司毛利率繼續(xù)快速攀升，這與公司強(qiáng)勁市場需求和超強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)有較大關(guān)系。
公司此前毛利率的快速提升主要由規(guī)模效應(yīng)、上海工廠有較大關(guān)系，本季度毛利率中場休息后繼續(xù)拉升則與產(chǎn)品漲價(jià)有較大關(guān)系。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
1.4 基于股票的補(bǔ)償費(fèi)用減少，經(jīng)營費(fèi)用率降低至10%以內(nèi)。2022年一季度公司研發(fā)費(fèi)用8.7億元，占營收的4.6%；銷售及管理費(fèi)用9.9億元，占營收的5.3%，其中CEO績效獎(jiǎng)貢獻(xiàn)約0.4億元；整體經(jīng)營費(fèi)用18.57億美元，經(jīng)營費(fèi)用率9.9%，季度經(jīng)營費(fèi)用率首次降低至10%以內(nèi)。
本季度公司費(fèi)用開支明顯縮減，研發(fā)投入保持平穩(wěn)，縮減的主要是銷售及管理費(fèi)用，而銷售及管理費(fèi)用的降低主要與基于股票的補(bǔ)償費(fèi)用有關(guān)（CEO績效獎(jiǎng)從上季度的2.45億美金縮減為本季度的0.4億美金）。
另外，規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步凸顯，也在繼續(xù)降低公司的經(jīng)營費(fèi)用率，提升公司的盈利能力。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
1.5 現(xiàn)金儲備依舊豐富。截止2022年一季度末，公司期末現(xiàn)金余額175億美元，現(xiàn)金儲備依舊豐富。一季度產(chǎn)生經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流40億美元，自由活動(dòng)現(xiàn)金流22.3億美元，由于季節(jié)性因素，一季度歷來是公司現(xiàn)金流相對較差的季度，但隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，整體現(xiàn)金流表現(xiàn)在逐年變好。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
2.1 一季度交付量站穩(wěn)30萬輛，2022年有望交付150萬輛：第一季度公司共交付汽車31萬輛車，同比增68%，環(huán)比四季度基本持平，但略高于四季度，繼續(xù)刷新季度交付記錄。
按照一季度對全年交付量的貢獻(xiàn)占比簡單推算，特斯拉2022年有望交付155萬輛；
漲價(jià)沒有抑制需求。漲價(jià)是一季度特斯拉的主基調(diào)，先是彌補(bǔ)補(bǔ)貼退坡的缺口，后是彌補(bǔ)電池漲價(jià)帶來的成本壓力，而就公司銷量來看，漲價(jià)并沒有抑制消費(fèi)者對電動(dòng)車的購置熱情，更沒有抑制特斯拉的市場需求；
Model 3和Y交付量環(huán)比四季度基本持平，仍然是公司交付的主力車型，磷酸鐵鋰版本拉低購置門檻，對公司交付量走強(qiáng)起到關(guān)鍵作用。
2021年Model S/X均經(jīng)歷了大改動(dòng)，新款Model S/X分別于2021年二/四季度開始交付，公司高端車型三四季度交付量逐季走高，2022年一季度Model S/X合計(jì)交付量約1.5萬輛。
庫存僅3天，緊俏。在供應(yīng)限制的背景下，特斯拉全球訂單交付等待期不斷延長、庫存刷新低，低至3天。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
2.2 公司成一季度漲價(jià)王，單車ASP拉升。2022年一季度特斯拉全面漲價(jià)，包括中國市場和美國市場，在中國市場的漲價(jià)幅度超過補(bǔ)貼退坡幅度，同時(shí)在車型結(jié)構(gòu)方面，高端車型Model S/X交付量恢復(fù)中，Model Y相比Model 3更暢銷，對整體均價(jià)表現(xiàn)構(gòu)成正面影響。最終一季度ASP環(huán)比四季度提升約2500美元（剔除積分影響，ASP環(huán)比提升1300美元），我們計(jì)算口徑的特斯拉單車銷售收入5.22萬美元（剔除積分后的ASP為5.0萬美元）。
考慮到公司一季度末仍在持續(xù)漲價(jià)，長橋海豚君預(yù)計(jì)二季度公司ASP將繼續(xù)提升。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
2.3 收入：量價(jià)齊推收入，汽車租賃業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。一季度整體實(shí)現(xiàn)汽車銷售及 及其 積分收入合計(jì)162億美元，同比增86%。此外汽車租賃業(yè)務(wù)同樣蓬勃發(fā)展，本季度產(chǎn)生6.7億美元收入，同比 增 125%。
本季度監(jiān)管積分收入6.8億美金，貢獻(xiàn)給4%的總營收，貢獻(xiàn)19%的稅前利潤，是公司本季度營收和歸母凈利潤超預(yù)期的重要來源之一。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
2.4 成本壓力下，漲價(jià)帶來毛利率的繼續(xù)拉升：一季度汽車銷售毛利率32.6%（剔除積分影響的汽車銷售毛利率為29.7%），環(huán)比四季度大幅拉升2個(gè)pct。在上季度毛利率高位穩(wěn)定，長橋海豚君認(rèn)為毛利率拉升趨勢中場休息、拉升空間不大的情況下，本季度毛利率表現(xiàn)可謂亮眼。而本季度毛利率在面臨高成本壓力的情況下繼續(xù)拉升，主要與產(chǎn)品漲價(jià)有較大關(guān)系。
而公司汽車銷售毛利率維持在30%以上的高水平，則與規(guī)模效應(yīng)和上海工廠有較大關(guān)系。一季度特斯拉上海工廠批發(fā)量（國內(nèi)零售+出口）在全球交付量中的占比由四季度的58%提升至59%。
2022年電池漲價(jià)是熱門話題，馬斯克也曾公開表示“特斯拉面臨顯著的通脹壓力，主要是原材料和物流“，不過特斯拉強(qiáng)勢的市場話語權(quán)使得公司可以將成本壓力轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，毛利率實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的拉升。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
當(dāng)前特斯拉交付量指引核心看產(chǎn)能、生產(chǎn)效率和供應(yīng)鏈供應(yīng)，其中產(chǎn)能是硬瓶頸。2020年特斯拉上海工廠開始交付，2022年一季度德國柏林工廠難產(chǎn)結(jié)束，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，同一時(shí)間美國德州工廠也正式投產(chǎn)，公司總產(chǎn)能有望在2022年實(shí)現(xiàn)100萬輛向200萬輛的跨越。
3.1 德國工廠：3月底實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，規(guī)劃產(chǎn)能50萬輛，爬坡會比較慢
德國柏林工廠因環(huán)保問題一再推遲量產(chǎn)進(jìn)度，3月22日終于“嚼碎了玻璃”，實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)。雖然歐洲工廠的建設(shè)一路坎坷，但柏林工廠制造水平讓人再次相信了特斯拉造車能力的快速迭代，工程能力是馬斯克認(rèn)為的特斯拉不可逾越的能力之一。
規(guī)劃年產(chǎn)能50萬輛，目前產(chǎn)能爬坡階段，特斯拉4月底的產(chǎn)量目標(biāo)是1000輛/周（5萬輛/年），全部為Model Y車型，2021年特斯拉在歐洲銷售Model Y共計(jì)不到3萬輛，Model Y本土化生產(chǎn)的供需缺口應(yīng)該不大，而Model 3目前階段仍依賴進(jìn)口；
首批Model Y將搭載2170電池，4680電池預(yù)計(jì)2023年量產(chǎn)：近日國外媒體稱，松下將投資7億美金，于2023年在日本的一家工廠為特斯拉量產(chǎn)4680電池。目前特斯拉計(jì)劃自產(chǎn)4680電池的德國工廠仍處于建設(shè)中，未來將采用“自供+外供”的電池供應(yīng)模式；
數(shù)據(jù)來源：carsales，海豚投研整理
3.2 上海工廠：50萬輛規(guī)劃產(chǎn)能，但2022年有望沖刺百萬產(chǎn)能
2021年12月，特斯拉上海工廠批發(fā)數(shù)據(jù)超7萬臺，線性折算已具備85萬輛/年的產(chǎn)能，2022年沖擊百萬產(chǎn)能也不是沒有可能。
2022年一季度上海工廠生產(chǎn)拉上峰值，上海工廠總批發(fā)量超18萬臺，占公司全球交付量的59%，上海工廠扮演了重要的出口樞紐的角色。國內(nèi)工廠具備更低的產(chǎn)業(yè)鏈成本和更高的生產(chǎn)效率，有助于公司整體盈利能力的提升。
3月中下旬以來，上海地區(qū)疫情嚴(yán)重?cái)U(kuò)散，工廠生產(chǎn)受限，物流影響零部件運(yùn)輸，對上海工廠的生產(chǎn)交付和出口造成階段性影響，目前汽車整車廠都在積極推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但后期形勢仍不明朗，料對二季度公司交付產(chǎn)生較大影響。
3.3 美國工廠：德州新工廠投產(chǎn)，美國110萬輛規(guī)劃產(chǎn)能
德州工廠于2022年一季度開幕，實(shí)現(xiàn)了首批Model Y的交付，并且今年的產(chǎn)能將主要用于生產(chǎn)Model Y，目標(biāo)年產(chǎn)能50萬輛，并計(jì)劃2023年開始生產(chǎn)Cybertruck；
德州工廠同柏林工廠一樣，規(guī)劃了電池生產(chǎn)區(qū)域，生產(chǎn)4680電池，按照規(guī)劃德州工廠將成為特斯拉全球最大的電池工廠，目前4680電池已經(jīng)實(shí)現(xiàn)與底盤的集成，德州工廠生產(chǎn)的所有Model Y都將搭載4680電池；
弗里蒙特工廠具備60萬/年的投產(chǎn)產(chǎn)能，Model S/X分配10萬輛產(chǎn)能，Model 3/Y分配50萬輛產(chǎn)能，并且2022年具備超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的潛力；
數(shù)據(jù)來源：特斯拉財(cái)報(bào)
4.1 自動(dòng)駕駛一直都是特斯拉推崇的核心技術(shù)，但其進(jìn)展一直在預(yù)言中
特斯拉一直都很重視FSD的價(jià)值，F(xiàn)SD不僅能推動(dòng)世界能源轉(zhuǎn)型，更能增強(qiáng)電動(dòng)車的安全性，于公司而言還能提升盈利能力，一舉多得；但實(shí)際進(jìn)展一直沒有達(dá)到真正的FSD，市場已經(jīng)習(xí)慣了特斯拉自稱的“明年就會實(shí)現(xiàn)FSD”的預(yù)言；
商業(yè)模式上向前邁出了一步，推出了智能駕駛FSD的訂閱模式，訂閱模式更加符合資本市場對特斯拉商業(yè)模式的想象，不過目前來看其提升FSD裝載率的效果甚微。
4.2 動(dòng)力電池是特斯拉另一項(xiàng)核心競爭優(yōu)勢
4680電池增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力，降低生產(chǎn)成本。公司已經(jīng)成功驗(yàn)證了4680電池的性能，并在近日柏林工廠的開放展示中表示柏林工廠的Model Y將采用4680電池，有效增益續(xù)航16%，同時(shí)4680電池也是公司進(jìn)一步降成本的關(guān)鍵；
2022年4月，特斯拉美國德州新工廠首次亮相了搭載4680電池組的Model Y車型，并向部分員工進(jìn)行了小批量交付，其后續(xù)的大規(guī)模量產(chǎn)仍有待跟蹤。此前市場預(yù)計(jì)4680電池要到2023年量產(chǎn)。除了美國德州工廠計(jì)劃生產(chǎn)4680電池外，德國工廠4680電池生產(chǎn)線還在建設(shè)中，同時(shí)松下投資7億美金在日本某工廠為公司生產(chǎn)4680電池；
5.1 儲能業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平：特斯拉儲能業(yè)務(wù)包括向住宅、小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售太陽能系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)，2022年一季度實(shí)現(xiàn)營收6.2億美元，一季度是儲能業(yè)務(wù)的淡季，環(huán)比四季度下滑10%，毛利率-11.7%（環(huán)比四季度毛利率下滑），在2021年經(jīng)歷了短暫的兩個(gè)季度的毛利率為正之后，又回到了虧錢的狀態(tài)。
產(chǎn)能是業(yè)績增長的瓶頸。公司2021年發(fā)布了40GWh產(chǎn)能的Megapack工廠，對積壓的訂單釋放有重大積極作用。太陽能屋頂和儲能業(yè)務(wù)的長期成功和汽車業(yè)務(wù)的邏輯類似，同樣希望通過更大的交易量增加利潤率，實(shí)現(xiàn)量利齊升。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
5.2 服務(wù)業(yè)務(wù)營收蓬勃增長，毛利率再次來到轉(zhuǎn)正附近：2022年一季度特斯拉實(shí)現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收12.8億美元，同比增43%，毛利率-0.5%，再次來到毛利率轉(zhuǎn)正的邊緣。服務(wù)業(yè)務(wù)以存量車為基礎(chǔ)，未來隨著特斯拉累計(jì)銷量的提升，該業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)同樣會帶動(dòng)盈利能力的修復(fù)。
公司一直在嘗試推出自有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在新能源汽車保費(fèi)大幅上漲的背景下，車企更深層次地介入保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為趨勢。
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研整理
關(guān)鍵詞： 汽車銷售 盈利能力 經(jīng)營費(fèi)用
