文 | 范亮
編輯 | 丁卯
2月21日晚，保利協(xié)鑫董事會發(fā)布公告，欲將公司名稱修改為協(xié)鑫科技。眾所周知，在不少企業(yè)上市前，均會通過改名強調自身的科技屬性，從而在在二級市場尋求更高的估值，而此次保利協(xié)鑫也不例外。在公告改名約十天前，保利協(xié)鑫就公布了回A上市的計劃。
不少投資者可能會對保利協(xié)鑫感到陌生，但實際上保利協(xié)鑫曾經(jīng)也是聲名赫赫。作為世界第一大多晶硅片生產(chǎn)商以及第二大硅料企業(yè)，保利協(xié)鑫一度被稱為“世界硅王”。但遺憾的是，成立近二十年的保利協(xié)鑫，兩次在行業(yè)的變革中掉隊，早已不復當年的風采。奇跡的是，保利協(xié)鑫并沒有像曾經(jīng)的光伏王者尚德和漢能那般一蹶不振，在硅片業(yè)務和電站業(yè)務相繼折戟后，保利協(xié)鑫又憑借最后的硅料業(yè)務堅持到光伏行業(yè)的柳暗花明。
碳中和政策實施以來，硅料價格暴漲，坐擁數(shù)萬噸硅料產(chǎn)能的保利協(xié)鑫終于在虧損3年后盈利超50億。資本市場聞聲而動，保利協(xié)鑫的股價也從崩潰邊緣的0.21元暴漲10余倍，不僅避免了破產(chǎn)悲劇，更是在2021年獲得高瓴資本入股，成為碳中和政策最大的受益者之一。
那么，保利協(xié)鑫為何會兩次掉隊？其又是如何翻身的？從地獄到天堂，支撐保利協(xié)鑫起死回生的邏輯是什么？站在當前時點，保利協(xié)鑫的估值該怎樣理解？
帶著以上疑問，我們試圖 解答下問題：
1.保利協(xié)鑫是如何掉隊的，又如何憑借硅料業(yè)務翻身的？
2.硅料的高價還可以維持多久？
3．如何看待保利協(xié)鑫現(xiàn)在的估值？
通過過往的營收結構，我們可以一窺保利協(xié)鑫曾經(jīng)的業(yè)務版圖。
整體來看，保利協(xié)鑫的支柱業(yè)務主要由硅片、電力與硅料組成。以2016年為分水嶺，保利協(xié)鑫硅片業(yè)務開始逐漸萎縮，而電力與硅料業(yè)務則全面起勢；同時，公司的總營收持續(xù)下滑，從巔峰的220億元回落至2020年的146億元。
2019年起，保利協(xié)鑫的業(yè)務結構再次出現(xiàn)變化，硅片業(yè)務頹勢依舊，硅料業(yè)務的優(yōu)勢仍在繼續(xù)擴大，而電站業(yè)務則開始收縮。
縱觀保利協(xié)鑫業(yè)務結構出現(xiàn)以上兩階段變化的背后，分別對應我國光伏行業(yè)發(fā)生的兩大事件：單晶硅替代多晶硅以及有名的光伏“531”新政。
圖1：保利協(xié)鑫營收結構 資料來源：Wind，36氪整理
1、 多晶硅片的全面潰敗
故事的開端始于2013年。
這一年，歐洲雙反政策給我國光伏行業(yè)帶來的劇震告一段落，全球最大的電池片生產(chǎn)廠商尚德電力被裁定破產(chǎn)。同年，隆基股份正式宣布全面推廣單晶硅片，掀開單晶硅片替代多晶硅片的序幕。
彼時，多晶硅片仍是光伏行業(yè)的主流產(chǎn)品，故事的主角保利協(xié)鑫則是最大的多晶硅片生產(chǎn)商。對于隆基股份發(fā)起的挑戰(zhàn)，保利協(xié)鑫也只是象征性地推出鑄錠單晶（準單晶）進行防御。
時任保利協(xié)鑫長晶事業(yè)部的技術總監(jiān)游達，曾在2014年光伏論壇的一次演講中明確指出“集中式電站將仍以多晶硅片為主，單晶硅片僅會在分布式電站占據(jù)一定市場份額，公司仍看好并堅持多晶硅片的技術路線，比較多晶和單晶誰會是主流沒有意義?！?/p>
盡管在歐洲雙反的影響下，保利協(xié)鑫硅片業(yè)務營業(yè)收入在2012年同比下降超50%，但公司對我國光伏行業(yè)的前景依舊十分樂觀，并從2013年開始逆勢擴張多晶硅片產(chǎn)能，4年后，保利協(xié)鑫多晶硅片產(chǎn)能達到近30GW，同比增長2倍。
圖2：多晶硅片主流廠商產(chǎn)能 資料來源：國泰君安，36氪整理
但是，從最終的結局來看，保利協(xié)鑫還是低估了單晶硅片的技術進步和降本速度。
2008年到2021年，單晶電池的發(fā)電效率從17.5%提升至23.21%，而多晶電池只從16.5%提升至19.5%。優(yōu)勢盡失之下，多晶硅片市占率一路從2014年的95%驟降至2021年的不到5%。不到10年的時間，單晶硅片便徹底顛覆了硅片行業(yè)的競爭格局。
受技術路線變遷的影響，保利協(xié)鑫在硅片業(yè)務上的影響力也因此式微，營業(yè)收入從巔峰時期的178.9億元下降至2020年的56.92億元。2019年和2020年，保利協(xié)鑫分別為硅片業(yè)務對應的資產(chǎn)計提減值損失約26億元/32億元。
圖3：單晶硅片市占率變化 資料來源：民生證券，36氪整理
2、 押注光伏電站，遭遇“531”黑天鵝
在硅片業(yè)務收入持續(xù)下滑之下，2014年，保利協(xié)鑫的光伏業(yè)務版圖開始向下游延伸，并看中了具有豐厚補貼的光伏電站。這家靠火電起家的新能源企業(yè)逐漸出清體系內的非清潔能源發(fā)電業(yè)務，隨后收購港股殼公司森泰集團并更名協(xié)鑫新能源，正式涉足光伏電站業(yè)務。
2015年和2016年，協(xié)鑫新能源通過供股和發(fā)行永續(xù)債等方式，累計募集約50億權益類資金，并大肆收購和建設光伏電站。由于光伏電站建成后具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、存續(xù)期長等特征，極易獲得信貸資金，協(xié)鑫新能源兩年內又通過各類渠道募集300多億債務資金，總資產(chǎn)從2014年的15.19億元急速膨脹至2016年的414億元，資產(chǎn)負債率達到84.52%。
由于協(xié)鑫新能源屬于保利協(xié)鑫的子公司，因此其資產(chǎn)與負債被盡數(shù)并入保利協(xié)鑫的財務報表。2016年，保利協(xié)鑫總資產(chǎn)高達870.19億元，其中大約一半來自于協(xié)鑫新能源。
圖4：保利協(xié)鑫與協(xié)鑫新能資產(chǎn)與負債情況對比 資料來源：Wind、36氪整理
面對節(jié)節(jié)敗退的多晶硅片業(yè)務，保利協(xié)鑫抓住了光伏電站這根救命稻草，瘋狂投建電站項目。
到2018年協(xié)鑫新能的總資產(chǎn)達到612億元，其中光伏電站數(shù)量221家，總裝機容量達到7.3GW，一躍成為我國最大的民營光伏電站運營商。光伏電站業(yè)務對保利協(xié)鑫的重要性不言而喻，2017年協(xié)鑫新能源光伏電站業(yè)務凈利潤為9.8億元，達到保利協(xié)鑫當年凈利潤的41.73%。
然而，好景不長，2018年5月31日，發(fā)改委發(fā)布《關于2018年光伏發(fā)電有關事項的通知》，該則通知就是光伏行業(yè)有名的“531”新政，新政的推出給火熱的光伏市場澆了一盆冰水。簡單來講，“531”新政叫停了新增光伏電站的建設，并且大幅下調已建成但尚未投入運營的光伏電站補貼。
光伏電站作為光伏行業(yè)的終端應用環(huán)節(jié)，其擴張進度決定了整個產(chǎn)業(yè)鏈的供需狀態(tài)。光伏電站的建設被叫停后，行業(yè)的需求因此大幅萎縮，整個產(chǎn)業(yè)鏈迎來至暗時刻。根據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，2018年我國75家光伏上市公司歸母凈利潤同比降幅達27.69%，數(shù)家中小型光伏企業(yè)因此破產(chǎn)。保利協(xié)鑫的處境也因此變得十分艱難，其本就脆弱的硅片業(yè)務與硅料業(yè)務的綜合毛利率從27.2%下降至6.9%，板塊業(yè)務營業(yè)利潤虧損達到10億元以上。
但是，對保利協(xié)鑫而言，真正致命的打擊卻不是大幅虧損的硅片業(yè)務，而是當時尚在盈利的光伏電站。
政策對光伏行業(yè)的態(tài)度發(fā)生變化后，隨著而來的就是銀行對光伏行業(yè)貸款政策的收緊（如抽貸）。在此之前，光伏電站一項是銀行眼中的優(yōu)質資產(chǎn)；而“531新政”后，這項業(yè)務卻成了燙手山芋?！扒缣焖蛡悖晏焓諅恪钡你y行在收緊對電站的信貸政策后，對當時資產(chǎn)負債率高達76%、短期債務超450億的保利協(xié)鑫形成了災難性的打擊。
盡管在利潤表上，光伏電站還可以實現(xiàn)盈利，但在資產(chǎn)負債表上，由于光伏電站投資回收期較長，而自身的硅片業(yè)務也無法再造血輸送現(xiàn)金流，保利協(xié)鑫實質上已經(jīng)出現(xiàn)債務危機。無奈之下，公司只能不斷打折出售剛投運不久的光伏電站，以此來補充資金缺口。
2020年，保利協(xié)鑫子公司協(xié)鑫新能源對電站資產(chǎn)計提減值16.54億元，疊加硅片業(yè)務減值確認的32億元，最終導致公司在2020年巨虧超60億。
截止2021年末，子公司協(xié)鑫新能源所持有電站的裝機總量已經(jīng)從巔峰的7.3GW下降至約1GW，資產(chǎn)負債率也下降至56.31%，保利協(xié)鑫已基本完成了對電站資產(chǎn)的處置，現(xiàn)金流壓力也大幅減輕。
圖5：協(xié)鑫新能源電站裝機容量變化 資料來源：公司公告，36氪整理
硅片與電站業(yè)務相繼折戟后，保利協(xié)鑫的股價在2018、2019年累計下跌近80%，市值不足百億，另外，審計機構亦連續(xù)兩年對保利協(xié)鑫的可持續(xù)經(jīng)營發(fā)出警示。然而，從2020年7月份開始，保利協(xié)鑫卻開啟了連續(xù)8個月的上漲，股價從底部的0.21元上漲10余倍，市值一度突破千億。
那么，彼時身陷囹圄的保利協(xié)鑫，為何在二級市場有如此驚人的表現(xiàn)呢？
1、 最后的硅料業(yè)務，乘上了“雙碳”政策的東風
光伏行業(yè)經(jīng)歷“531”新政的洗禮后，終于在2020年下半年迎來曙光，隨著疫情對生產(chǎn)生活的影響逐漸減弱，光伏項目作為新基建的重要組成，重新煥發(fā)生機，硅料價格從7月初開始回暖。
2020年9月份，我國在聯(lián)合國大會首次提出“碳達峰”與“碳中和”的時間規(guī)劃目標。光伏、風電等清潔能源項目的建設，不再只是拉動經(jīng)濟的手段，而是成為我國實現(xiàn)雙碳目標的必要條件，光伏行業(yè)的邏輯也因此發(fā)生轉變。
面對這塊巨大的蛋糕，產(chǎn)業(yè)內各路資本躍躍欲試，紛紛宣布切入光伏領域。在利潤最肥美的硅片環(huán)節(jié)，就有上機數(shù)控、雙良節(jié)能等硅片新勢力高調宣布擴產(chǎn)，并對隆基、中環(huán)等老牌硅片企業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)。然而，就在硅片新舊勢力劍拔弩張之時，硅料卻出現(xiàn)了緊缺。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料-硅片-電池片-組件-電站五個環(huán)節(jié)，硅料為生產(chǎn)硅片的上游原材料。當產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的企業(yè)嗅到政策風向并開始行動時，硅片企業(yè)只需要六個月便可完成擴產(chǎn)，而硅料則至少需要一年半。也就是說，假如硅料企業(yè)在雙碳政策落地當天便開始擴建產(chǎn)能，那么該部分產(chǎn)能至少在2022年春季才可以逐漸釋放。根據(jù)浙商證券統(tǒng)計，2021年我國主流廠商硅片產(chǎn)能超400GW，而硅料有效產(chǎn)能僅59萬噸，只能支撐約177GW的硅片需求。
硅料與硅片擴產(chǎn)周期的時間差最終導致產(chǎn)能出現(xiàn)錯配，而硅片新勢力為了擴大自身在行業(yè)的影響力，則不計成本地搶購硅料，最終在供不應求的情況下導致硅料價格暴漲。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2020年下半年開始，我國硅料單位現(xiàn)貨價一路從5萬元/噸飛漲至最高25萬元/噸。
圖6：硅料價格變化 資料來源：Wind、36氪整理
在這波硅料漲價潮中，保利協(xié)鑫成為了最大的受益者。家底厚實的保利協(xié)鑫在硅片與電站業(yè)務相繼折戟后，仍是僅次于通威股份的全球第二大硅料生產(chǎn)商。
圖7：全球主要硅料企業(yè)產(chǎn)能（注：江蘇中能為保利協(xié)鑫子公司） 資料來源：申萬宏源，36氪整理
根據(jù)36氪統(tǒng)計，截止2021年底，保利協(xié)鑫旗下主要有徐州、新疆兩大硅料生產(chǎn)基地，累計8萬噸權益性硅料產(chǎn)能（其中新疆生產(chǎn)基地在2019年以后出售部分股權，以權益性投資核算）。此前，保利協(xié)鑫的硅料主要以自用為主，在硅片業(yè)務失去競爭力以后，開始加大外售的比例，2020年更是將公司的主業(yè)重新定位為硅料業(yè)務，外銷比例達到80%以上。
圖8：保利協(xié)鑫硅料產(chǎn)能統(tǒng)計 資料來源：公司公告，36氪整理
在成本端，根據(jù)天風證券測算，硅料的單噸生產(chǎn)成本大約為5-6萬（根據(jù)公司反饋，2021行業(yè)單噸成本實際可能已超過6萬），按平均20萬/噸的現(xiàn)貨價格計算，硅料單噸盈利將達到15萬/噸左右。暴利之下，根據(jù)公司披露，2021年保利協(xié)鑫硅料業(yè)務預計實現(xiàn)的凈利潤高達54億元。
高景氣度的硅料業(yè)務有效緩解了公司的現(xiàn)金流壓力，而保利協(xié)鑫亦借助其在二級市場的火熱，2021年累計配股92.8億港元，同時獲得高瓴資本的大額認購。從經(jīng)營層面而言，目前保利協(xié)鑫已經(jīng)基本擺脫了債務纏身困擾。
2、 押注顆粒硅，有望顛覆現(xiàn)有硅料的競爭格局
保利協(xié)鑫能夠獲得資本市場的青睞，除了硅料的周期性所帶來的暴利，還有其在顆粒硅產(chǎn)能方面的突破。
多年以來，全球硅料的生產(chǎn)工藝主要以改良西門子法為主，該種方法采用氣相沉積的方法，生產(chǎn)出棒狀的硅料，保利協(xié)鑫在2007年首次將這種工藝引進國內。具體來看，改良西門子法要分為合成、提純、還原、 尾氣回收、冷氫化、后處理六大工序。該種工藝具有成熟穩(wěn)定、過程簡單、設備標準化高等特點，生產(chǎn)出的硅料各方面質量均比較高，占全球份額的 97%以上。
圖9：西門子法工藝流程 資料來源：光大證券，36氪整理
然而，改良西門子法存在兩個明顯的缺點：一是耗電量高，電費成本占總成本的30%以上。還原過程中，爐體內化學反應所需的溫度需要達到1000度以上。另外，由于生產(chǎn)過程是間斷性的，硅棒長成后，需要降溫出爐，下一輪生產(chǎn)則又需要給爐體內升溫，造成了熱量的浪費，最終消耗大量的電量；二是硅棒在用于生產(chǎn)硅片時，需要破碎后才可以使用，一方面會摻入雜質，另一方面則會付出額外的破碎成本，顆粒硅的量產(chǎn)則有望解決以上問題。
圖10：2020年硅料成本結構 資料來源：中泰證券，36氪
顆粒硅是采用硅烷流化床方法生產(chǎn)出來的顆粒狀硅料，由于該種方法所需要的化學反應溫度只有700度左右，因此耗電量大幅降低，同等產(chǎn)量下顆粒硅的電耗比棒狀硅下降70%。
另外，由于顆粒硅本身體積較小，無需破碎，因此也省去了破碎成本。此外，顆粒硅的項目投資成本、人工成本也較棒狀硅具有明顯優(yōu)勢。
整體來看，得益于電耗成本的下降，同等條件下顆粒硅的生產(chǎn)成本比棒狀硅低約30%。
圖11：破碎的棒狀硅（左）、顆粒硅 資料來源：浙商證券，36氪整理
圖12：顆粒硅與棒狀硅成本對比 資料來源：浙商證券，36氪整理
在極度內卷的光伏市場，低成本是一家光伏企業(yè)生存的硬性條件，而顆粒硅的成本優(yōu)勢則有可能對現(xiàn)有的硅料行業(yè)格局造成顛覆性的影響。
此外，由于顆粒硅在生產(chǎn)中耗電量低，具有能耗優(yōu)勢，在擴產(chǎn)中也更容易獲得審批。目前，僅保利協(xié)鑫、亞洲硅業(yè)以及陜西天宏掌握顆粒硅的生產(chǎn)技術。保利協(xié)鑫2021年已落地3萬噸顆粒硅產(chǎn)能，目前在四川樂山、內蒙古（與上機數(shù)控合資）仍有大量的顆粒硅在建產(chǎn)能。
圖13：保利協(xié)鑫顆粒硅產(chǎn)能規(guī)劃 資料來源：西部證券，36氪統(tǒng)計
當然，顆粒硅也并非完美無缺，從工信部對硅料的質量等級分類來看，目前優(yōu)質的西門子法硅棒已經(jīng)達到電子級的標準，而顆粒硅則僅達到太陽能級，太陽能級的質量參數(shù)要比電子級低一個數(shù)量級,因此顆粒硅目前主要用作摻料。
顆粒硅的質量能否勝任更高品質硅片需求，這也是市場目前對顆粒主要的質疑點。
不過，目前顆粒硅在硅片中的投料比例已經(jīng)從最初的20%左右提升至40%，未來顆粒硅的質量參數(shù)能否獲得進一步的提高，仍有待觀察。
如前文所述，本輪硅料的漲價使得保利協(xié)鑫等硅料企業(yè)獲得了超額利潤，擺脫了曾經(jīng)的經(jīng)營困境，但是與此同時，光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游的組件和電站等環(huán)節(jié)卻早已因此叫苦不迭。
在光伏平價上網(wǎng)的價格約束下，硅料漲價的成本壓力只能由產(chǎn)業(yè)鏈內部各環(huán)節(jié)消化，這同時也抑制了下游光伏裝機量的提升，在產(chǎn)業(yè)鏈內形成負反饋效應。因此，硅料價格何時回落便成為了資本市場關注的重點焦點。
讓我們來先看一組前文提到的數(shù)據(jù)，2021年我國主流硅片廠商產(chǎn)能超400GW，硅料有效產(chǎn)能59萬噸，可支撐約177GW的硅片需求，而2021年全球光伏裝機量恰好也在170GW左右。由于中國的電價在全球處于低水平，因此全球的硅料主要由我國提供，這意味著，2021年全球光伏行業(yè)的需求其實是被硅料產(chǎn)能限制了。
而根據(jù)浙商證券測算，至2022年底，全球硅料名義產(chǎn)能將達到123萬噸，可以生產(chǎn)約300GW的硅片。如果考慮到產(chǎn)能爬坡因素，全球硅料有效產(chǎn)能則大約為84萬噸，可支撐252GW的硅片需求，如果再考慮到1.2的容配比，2022年84萬噸的硅料有效產(chǎn)能可以滿足約210GW的光伏裝機需求。由此推測，2022年全球光伏裝機量同比2021年可增加約23.53%。
從硅料支撐的光伏裝機量數(shù)據(jù)來看，2022年硅料的有效產(chǎn)能對火熱的光伏市場來說仍算不上充裕，其緊缺程度直到2023年才可有效緩解，這意味著2022年硅料價格即使會有所回落，但也絕不會下降太多。
鑒于此，我們認為硅料價格可能會從2022年下半年開始逐漸回調，但全年均價仍將維持高位，而硅料企業(yè)在供給偏緊的情況下仍可繼續(xù)受益。
圖14：各年硅料對應光伏裝機量測算 資料來源：浙商證券，36氪測算
由于硅料行業(yè)目前具有與周期股相似的特性，因此市場主要的擔心在于其是否也會出現(xiàn)景氣度高點暴利，而景氣度低點大幅虧損的周期“怪象”。
我們通過復盤通威股份、大全能源、新特能源三家公司歷年的硅料業(yè)務毛利率情況，發(fā)現(xiàn)即使在531新政沖擊后最困難的2019年，通威和大全等成本控制優(yōu)秀的企業(yè)仍能維持20%以上的毛利率，而成本控制能力較差的新特能源毛利率也可以達到17.85%。
另外，由于產(chǎn)品主要面向企業(yè)端客戶，大化工行業(yè)普遍具有比較強的期間費用管控能力，這也就意味著即使在低毛利率的情況下，硅料企業(yè)仍然可以保持不錯的利潤率，比如2019年大全能源的凈利率就達到10%。
在光伏行業(yè)的高景氣度下，我們認為硅料價格很難再出現(xiàn)531新政后的低谷。鑒于此，硅料企業(yè)再次發(fā)生虧損的概率也微乎其微。對保利協(xié)鑫而言，假如給定20%的毛利率和10%的凈利率，以及20萬噸的遠期硅料產(chǎn)能預期，那么公司硅料業(yè)務仍可以實現(xiàn)約13.75億元的凈利潤。
圖15：主要硅料企業(yè)毛利率變動情況 資料來源：Wind、36氪整理
保利協(xié)鑫業(yè)務條線眾多，但由于其電站與硅片業(yè)務目前已基本被放棄，因此我們認為應該直接以硅料業(yè)務對保利協(xié)鑫進行估值與比較。
2021年，保利協(xié)鑫硅料業(yè)務實現(xiàn)凈利潤約54億元，目前公司動態(tài)市盈率大約為12倍。從相對估值的角度來看，純硅料業(yè)務的A股上市公司大全能源動態(tài)市盈率大約為18倍；通威股份雖同時經(jīng)營硅料、飼料與電池片業(yè)務，但其2021年的利潤主要來源于硅料業(yè)務，市盈率大約25倍。
如果僅從橫向對比數(shù)據(jù)上看，保利協(xié)鑫的硅料產(chǎn)能與通威、大全不相上下，且還有顆粒硅的替代預期，但目前估值卻不到另外兩家公司的一半。
但考慮到保利協(xié)鑫處于港股市場，流動性與投資者必要報酬率等因素均與A股市場有所不同，因此幾家公司的估值并沒有辦法直接做比較。
我們選取港股的另一家硅料企業(yè)新特能源的估值數(shù)據(jù)，其在港股動態(tài)市盈率約6.6倍，通過簡單對比，我們認為，目前保利協(xié)鑫在港股市場的投資者心目中大致處于合理的定價區(qū)間。
但考慮到保利協(xié)鑫回A上市的預期，其在A股的估值便可參考通威股份與大全能源，如果按平均20倍的市盈率簡單計算，保利協(xié)鑫回A后的估值大概率會突破千億，成為光伏領域的下一個千億之王。
