近期，房地產(chǎn)企業(yè)2017年年報(bào)迎來披露高峰期，各大房企的真實(shí)銷售情況、經(jīng)營業(yè)績也終于揭開面紗，行業(yè)排名也終見分曉。

目前，已公布年報(bào)的上市房企(含A股、港股)銷售排名與克而瑞、中指院所發(fā)布的榜單近乎一致，但是個(gè)別房企排名數(shù)據(jù)與真實(shí)銷售數(shù)據(jù)相比嚴(yán)重失真。對(duì)此，新浪財(cái)經(jīng)梳理分析2017年上市房企真實(shí)經(jīng)營情況，逐一甄別為何部分房企“榜單數(shù)據(jù)”失真?背后藏何誘因?

新浪財(cái)經(jīng)將從上市房企的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力等方面總結(jié)分析，發(fā)布2017上市房企“排行榜”，從企業(yè)規(guī)模、土地儲(chǔ)備、現(xiàn)金流、融資能力等層面入手著重分析部分房企的經(jīng)營側(cè)重與優(yōu)勢劣勢，以將一些革變、成長、創(chuàng)新的房地產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)出來，為行業(yè)、機(jī)構(gòu)及投資者提供專業(yè)參考。

龍光地產(chǎn)“真實(shí)數(shù)據(jù)”與“榜單數(shù)據(jù)”差額達(dá)125億元

翻閱年初克而瑞、中指院的2017中國房地產(chǎn)銷售額排行榜，龍光地產(chǎn)以銷售金額560億元分別排名第37位、36位。但根據(jù)龍光地產(chǎn)公布的2017年業(yè)績，公司銷售金額僅有434.2億元，“排名數(shù)據(jù)”與“真實(shí)數(shù)據(jù)”相差125億元。

新浪財(cái)經(jīng)查詢了上市房企最終的年報(bào)數(shù)據(jù)與二者(克而瑞、中指院)榜單數(shù)據(jù)比較，超9成房企數(shù)據(jù)近乎一致。為何龍光地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)“失真數(shù)據(jù)”?背后公司經(jīng)營質(zhì)量如何?負(fù)債與現(xiàn)金流如何?新浪財(cái)經(jīng)研讀龍光發(fā)展年報(bào)，尋找“失真數(shù)據(jù)”背后的動(dòng)因。

龍光地產(chǎn)土地貨值高達(dá)5200億：未來開發(fā)需求旺盛

從龍光地產(chǎn)年報(bào)中可以看出，其經(jīng)營質(zhì)量可謂是“亮眼”。

從土地儲(chǔ)備來看，龍光保持年復(fù)合增長率20%，土地儲(chǔ)備總建筑面積達(dá)2743萬平方米。在其不斷拿地的戰(zhàn)略下，龍光的負(fù)債率水平仍保持著穩(wěn)健態(tài)勢，其資產(chǎn)負(fù)債率水平近五年平均為71.8%，剛好符合行業(yè)信貸硬性指標(biāo)不超過75%的標(biāo)準(zhǔn)，而2017年其資產(chǎn)負(fù)債率僅為75.7%。

現(xiàn)金流方面，龍光地產(chǎn)賬上現(xiàn)金224.1億元，復(fù)合增長率為38%;凈資產(chǎn)收益率2017年高達(dá)28.01%，其近五年平均為24%。新浪財(cái)經(jīng)對(duì)比龍光地產(chǎn)近5年的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，2017年各項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)較高的跨越。

以下為近五年龍光地產(chǎn)關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

2017年龍光地產(chǎn)僅有450億元的銷售收入，但土地儲(chǔ)備方面龍光的權(quán)益總貨值就高達(dá)人民幣5200億元，土儲(chǔ)貨值排名高于其銷售金額排名，并且近期達(dá)到開工條件的權(quán)益貨值達(dá)到人民幣3371億元，占總貨值比重為65%。可以看出，手握大把土地的龍光地產(chǎn)未來開發(fā)需求旺盛，同時(shí)伴隨著粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃公布在即，超8成土地在大灣區(qū)的龍光未來開發(fā)壓力不言而喻。

龍光地產(chǎn)瘋狂拿地 “神秘資金”如影隨形

翻閱龍光地產(chǎn)年報(bào)發(fā)現(xiàn)，一段審計(jì)意見引起了新浪財(cái)經(jīng)注意。該強(qiáng)調(diào)的事項(xiàng)是屬于2016年度前審計(jì)關(guān)于保留意見的事項(xiàng)。

其中，審計(jì)對(duì)深圳平安大華匯通財(cái)富管理有限公司(以下稱平安大華)的關(guān)于權(quán)益與債務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)處理方法持保留意見。

審計(jì)意見部分截圖：

對(duì)于此審計(jì)意見，新浪財(cái)經(jīng)梳理龍光地產(chǎn)過去一系列與平安大華的交易事項(xiàng)。

2014年10月，龍光地產(chǎn)子公司“深圳市金俊房地產(chǎn)有限公司”(以下簡稱“龍光金俊”)以46.8億奪得位于深圳龍華區(qū)白石龍地鐵站旁一宗住宅用地;2015年9月，龍光地產(chǎn)子公司“深圳市龍光駿景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司”(以下簡稱“龍光駿景”)以112.5億元的高價(jià)，拿下白石龍地塊不遠(yuǎn)處的紅山商業(yè)用地;2015年12月，以10.8億元拿下坪山新區(qū)三宗商業(yè)地塊;2016年6月，以140.6億元拿下光明新區(qū)商住地塊。

可以看出，龍光地產(chǎn)拿地毫不“吝嗇”，有些地塊金額占比達(dá)到當(dāng)年銷售金額的50%-60%左右。但2016年之前龍光銷售額均不超300億元，負(fù)債率又優(yōu)于同行，那么公司大舉拿地的資金是從哪里來的?

歷年銷售合同數(shù)據(jù)如下：

伴隨著龍光地產(chǎn)瘋狂拿地的金主正是“平安大華”，近乎每一次拿地之后平安大華都如影相隨。

根據(jù)公告披露的信息顯示，2014年10月 “龍光金俊”拿下白石龍地塊;同年12月平安大華向龍光金俊注資20億元，獲取后者49%的股份。

2015年9月 “龍光駿景”以112.5億元拿下紅山地塊，同年10月平安大華向龍光駿景注資48億元，獲得后者49%的股份。

截至2017目前，平安大華已向深圳金駿、龍光駿景及惠州東圳分別注資人民幣20億元、48億元、39.6億元。

龍光還在2016年為回購“龍光金俊”49%的股份向平安大華付款約20.86億元，2017年6月28日，龍光地產(chǎn)已經(jīng)回購平安大華持有“惠州東圳”10%的股權(quán)，總代價(jià)40.4億元。

繞不開的“債務(wù)”：龍光地產(chǎn)或陷“明股實(shí)債”漩渦

新浪財(cái)經(jīng)分析，年報(bào)中審計(jì)意見應(yīng)該是不反對(duì)平安大華注資，可能反對(duì)的是基本無溢價(jià)的回購、奇怪的管理費(fèi)及不明事項(xiàng)的9億款項(xiàng)。

目前，前審計(jì)師認(rèn)為平安大華注資已經(jīng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)的債務(wù)性質(zhì)，而非權(quán)益，因此在2016年年報(bào)持保留意見。因?yàn)槊看位刭彛桨泊笕A總能毫不吝嗇的出讓，象征性的溢價(jià)轉(zhuǎn)出。比如，此前投入20億后2016年轉(zhuǎn)出價(jià)為20.86億元;投入39.6億元2017年轉(zhuǎn)出價(jià)40.4億元等。而其每年都收取相關(guān)管理費(fèi)，2015年收取3.15億元，2016年收取2.48億元。

相關(guān)信息截圖如下：

如果順著審計(jì)師的“指控”，假設(shè)這項(xiàng)就是債務(wù)，那么截止目前公告信息顯示平安大華收取的管理費(fèi)總共約5.63億元是否可以理解為其收取的固定收益，加上不明費(fèi)用9億元是否也是抽屜協(xié)議給其支付固定收益的一種呢?如果這將近14.63億元確實(shí)是固定收益，那么平安大華提供將近百億的資金，基本不溢價(jià)轉(zhuǎn)讓也就不足為奇了。如果2016年審計(jì)的意見成立，即股權(quán)實(shí)際屬于債務(wù)，將其還原回負(fù)債，那龍光地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率則變?yōu)?0%，和之前資產(chǎn)負(fù)債率70%相差將近10個(gè)百分點(diǎn)。盡管其公司2017年7月公告將其保留意見移除，但是不可否認(rèn)2017年審計(jì)師依然對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)調(diào)。能夠移除新浪財(cái)經(jīng)只有一種猜測，公司極有可能已經(jīng)從程序上進(jìn)行了規(guī)避。

這充分說明“明股實(shí)債”對(duì)房企定性指標(biāo)的影響，可以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)從而優(yōu)化報(bào)表，不僅能提高他的授信額度，而且還可以提高他在資本市場的議價(jià)權(quán)。業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)企業(yè)繞不開的是“資金問題”，公司往往會(huì)傾盡所能來優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、壓低融資成本，所以“明股實(shí)債”、“提升行業(yè)排名”、“關(guān)聯(lián)交易”等都將是房地產(chǎn)企業(yè)的“法寶”。

作為投資者如何甄別這種很隱蔽的“明股實(shí)債”呢?

關(guān)注“少數(shù)股東權(quán)益異常變化”

在技術(shù)操作中，房企會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來避免其在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債，都會(huì)以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)(不并表除外)。因此關(guān)注其少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)是一個(gè)顯性指標(biāo)。我們結(jié)合龍光地產(chǎn)來看，較2014年，同比增長90%，其變動(dòng)浮動(dòng)較2016年下降37%。

歷年少數(shù)權(quán)益如下圖：

關(guān)注注資主體

如果注資主體是信托，險(xiǎn)資等就需要特別關(guān)注。我們結(jié)合平安大華，先去工商信息去查其經(jīng)營性質(zhì)，根據(jù)工商信息，其主業(yè)為特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和中國證監(jiān)會(huì)許可的其他業(yè)務(wù)等，如果對(duì)其股東進(jìn)行穿透，不僅發(fā)現(xiàn)了信托，最后穿透發(fā)現(xiàn)其最大股東原來為保險(xiǎn)資金做后盾。

股東穿透如下：

總之，甄別明股實(shí)債的方法有很多，不局限于以上兩種。特別需要提醒投資者的是，對(duì)于一個(gè)杠桿驅(qū)動(dòng)明顯的地產(chǎn)行業(yè)，如果一家房企高速發(fā)展但其資產(chǎn)負(fù)債率較低就需要引起關(guān)注，是否存在“明股實(shí)債”。(公司觀察 文/譚談)